Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego, rozwój polskiej giełdy i obligacje rozwojowe – m.in. o tych tematach rozmawialiśmy z prezesem GPW. Nie mogliśmy także nie zapytać o Polski Ład i klasę średnią, której przecież ten projekt ma w dużej mierze dotyczyć. To i znacznie więcej w obszernym wywiadzie, jakiego “Forum Polskiej Gospodarki” udzielił Marek Dietl.

gpw umowa na udostępnienie technologii podmiotowi spoza ue - grafika wpisu
Fot. PAP/Albert Zawada

Mamy za sobą już prawie dwa lata wdrażania Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego. Czy uznaje pan te dwa lata za sukces? Co udało się zrealizować na pierwszym miejscu?

Pierwszy element, który jest jakby wbudowany w tę strategię – to fakt, że jasno pokazaliśmy, w jakich miejscach poszło nam dobrze, a w jakich mamy jeszcze duże braki. Wiele rzeczy dzieje się oddolnie, chociażby zwrócenie uwagi na to, że jakość naszego arkusza zleceń nie odstaje od tych najbardziej rozwiniętych rynków.  Chyba, że na plus. Potwierdzają to dane Europejskiej Federacji Giełd (FESE). Porównując wysokość obrotów w roku 2020 do roku 2018, GK GPW zanotowała najwyższy wzrost w stosunku do innych giełd, wynoszący 45 proc.

Przyglądając się I półroczu 2021 r., GPW zanotowała wzrost obrotów o ponad 24 proc. (dla danych liczonych w euro), co daje nam trzeci wynik w Europie. Wyprzedzają nas jedynie giełdy w Bułgarii (+28 proc.) i Luksemburgu (+31 proc.). Za nami plasują się natomiast „pierwszoligowe” europejskie parkiety – na giełdzie w Londynie obroty zmniejszyły się o ponad 28 proc., na Deutsche Borse o blisko 14 proc., natomiast grupa Euronext zanotowała spadek obrotów o ponad 8 proc. rok do roku.

Jako giełda podejmujemy szereg działań, które wpisują się w realizację SRRK. Niedawno oddaliśmy do użytku na GPW (ale też na pierwszej giełdzie spoza UE, która od nas kupiła to rozwiązanie) technologię TCA Tool, która pozwala zmierzyć mikro i makro strukturę rynku, w taki sposób, by zrealizować swoje zamierzenia inwestycyjne przy najmniejszym koszcie (optymalizując koszty ukryte), uwzględniając dane w czasie rzeczywistym, w sposób ciągły – bez opóźnień. Jest spore zainteresowanie takimi rozwiązaniami wśród naszego środowiska maklerskiego i zarządzających aktywami. Więc takie rzeczy na poziomie biznesowym/strategicznym dość dobrze wyszły w zakresie innowacyjności, co było takim mocnym akcentem tej strategii.

 

Aktywnie działamy także w zakresie propagowania zasad ładu korporacyjnego przez spółki giełdowe. W marcu 2021 r. Rada Giełdy podjęła uchwałę w sprawie przyjęcia nowego zbioru zasad ładu korporacyjnego obowiązujących spółki giełdowe – „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2021”, uwzględniający postulaty zawarte w SRRK. Przyjęty zbiór Dobrych Praktyk 2021 jest wynikiem pracy wielu ekspertów reprezentujących różne grupy uczestników rynku kapitałowego i odzwierciedla aktualne trendy i europejskie regulacje w obszarze corporate governance.

Rozszerzyliśmy również o kolejne spółki Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego. Dzięki temu na rynku dostępnych jest więcej analiz dla mniej płynnych spółek, co umożliwia inwestorom podejmowania decyzji inwestycyjnych w oparciu o wiarygodne, niezależne źródło informacji o emitencie. Do trzeciej edycji Programu zakwalifikowanych zostało 65 spółek notowanych na Głównym Rynku oraz na rynku NewConnect. Od początku 2020 r. zostało opracowanych już ponad 1000 raportów, a kolejne są systematycznie publikowane.

Dość dobrze funkcjonuje też tzw. inkubator w ramach Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie –„inkubowaliśmy” już sześć technologii, a jedna spółka doczekała się nawet inwestycji z naszej strony i wspólnie z dwoma globalnymi funduszami Venture Capital zainwestowaliśmy w „fabrykę FinTechów”, czyli infrastrukturę umożliwiającą tworzenie różnych FinTechów w oparciu o udostępnianie przez banki danych o swoich klientach. I to są takie rzeczy, które widać właśnie w biznesie i innowacyjności.

Natomiast w SRRK najbardziej spektakularne są rzeczy związane ze zmianami prawnymi i regulacyjnymi. I te zmiany prawne, postępują dość „dostojnie”. Na razie nie odczuwamy, że gold plating znika z obowiązujących nas regulacji.

Czyli chce pan powiedzieć, że w tym temacie jest marazm i postępują wolno?

Niestety tak. Na pewno takim obiektywnym powodem, i nie mówię tego, by kogoś usprawiedliwiać, jest to, że półtora roku temu wszystkie siły zostały przestawione na kwestie związane z pandemią. Paradoksalnie pandemia służyła rynkowi kapitałowemu i to w całej Europie, a nawet na całym świecie. Ustawodawca, czyli nasze Ministerstwo Finansów, był cały czas zajęty kwestiami związanymi z pandemią, na to nałożyła się także zmiana pełnomocnika. A to zawsze trudny okres, kiedy jedna osoba coś kończy, a druga przejmuje po niej obowiązki. Kolejna kwestia dotyczy dużej ilości działań po stronie Komisji Nadzoru Finansowego, która w pandemii i w okresie generalnej niepewności co do systemów finansowych i ich mikrostabilności, była tym mocno zajęta. Dosłownie od kilku miesięcy, mamy do czynienia z reaktywacją wdrażania strategii. Na pierwszy plan wysuwa się platforma do pożyczek papierów wartościowych, włączenie banków powierniczych. Liczymy, że prawo będzie przy tym liberalne, oparte na minimalnych wymogach regulacyjnych – jedynie tych, które wynikają z niezbędnych przepisów (głównie unijnych), co pozwoli tą transparentną platformą sprawnie operować.

Do tego, w kolejnych odsłonach Polskiego Ładu, pojawiła się ważna rzecz – ulga IPO. Dotyczy ona zarówno kosztów ponoszonych przez emitentów oraz podatku od zysków kapitałowych inwestorów. To bardzo ważna zachęta do bycia spółką publiczną.

Rynek akcji mamy już bardzo dobrze rozwinięty. Trochę słabiej wygląda sprawa rynku kapitałowego instrumentów dłużnych. SRRK bardzo mocno akcentuję potrzebę rozwoju tego rynku. Kluczową inicjatywą są obligacje rozwojowe. Są to długoterminowe instrumenty dłużne o stałej stopie procentowej z podwójnym ratingiem inwestycyjnym. Jest to wprost wymarzony instrument do finansowania ambitnych planów rozwojowych. Trudno o lepsze wsparcie wchodzenia gospodarki na nowe tory po pandemii…

No właśnie. Można zauważyć, że między Ministerstwem Aktywów Państwowych a Ministerstwem Finansów stworzone zostały dwie koncepcje tego papieru wartościowego – jeden adresowany bardziej do klientów detalicznych, drugi – do instytucji ze względu na minimalną wartość nominału. Która z tych opcji jest panu bliższa?

Sytuacja jest jeszcze trochę bardziej złożona. Zgodnie z SRRK obligacja rozwojowa ma być zwolniona z tzw. „podatku Belki”. Ten podatek płacą tylko inwestorzy indywidualni. Obligacja rozwojowo demokratyzuje finansowanie przedsięwzięć biznesowych i infrastrukturalnych – każdy może kupić taki instrument poprzez swój rachunek maklerski. Emitent i inwestor z góry znają przepływy pieniężne związane z obligacją, a notowanie na rynku daje płynność.

Inwestorowi indywidualnemu trudności nastręcza wybór obligacji. Jako uzupełnienie warto rozważyć powołanie instytucji, która jest inwestorem różne obligacje rozwojowe. Coś na wzór anglosaskich trustów…

Czyli takiego animatora rynku?

Bardziej takiego funduszu, który inwestowałby w portfel tych obligacji rozwojowych. Bo jednak z akcją łączy się to ryzyko wzrostu i spadku, zresztą wartość obligacji stałoprocentowej też może się wahać – to jednak nie jest kluczowe ryzyko. Kluczowe ryzyko łączy się z ryzykiem kredytowym, kiedy ktoś po prostu zbankrutuje i nie spłaci obligacji. I chociaż jest ten podwójny rating, itd., to wiemy, że nawet przy ratingu AAA, jak się spojrzy na dane historyczne, 2-3 proc. emitentów też upadało.

Bywało, że agencje ratingowe potrafiły się poważnie pomylić…

Zgadza się. Nie jest tak, że agencje ratingowe są nieomylne.

Też biorą pieniądze za swoje usługi.

Tam jest wbudowany konflikt interesów, bo gdyby była agencja ratingowa wystawiająca wszystkim niskie ratingi, to by zbankrutowała.

Ostatnio rozmawialiśmy z panią pełnomocnik ds. Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego i w jej wypowiedzi mocno wybrzmiewa kwestia inwestowania pasywnego, szczególnie ETF. Jak pan się na to zapatruje?

Ministerstwo Finansów chce napisać ustawę o ETF-ach. To dobrze, bo ETF-y nie działają w Polsce tak jak otwarte fundusze inwestycyjne – to są dwie różne legislacje, zupełnie inne działania i mechanizm podatkowy. Inny jest też mechanizm polegający na tym, że sprzedawanie ETF przez jednego z uczestników funduszu nie ma wpływu na innych uczestników, co w wypadku FIO ma znaczenie. Zatem są to zupełnie inne formuły. Bardzo dużym wysiłkiem z naszymi partnerami z Izraela z BETA Security i ich polskimi współpracownikami wypracowaliśmy na bazie ustawy o funduszach regulacje dotyczące, nazwijmy to, polskiej wersji ETF. Zajęło to jednak trzy lata i było niezwykle skomplikowane. Ale i tak nie uda się uniknąć kosztów. A ETF musi być tani. Przy tym bardzo wysoko oceniam to, że pani Katarzyna Szwarc podjęła się takiego dużego zadania. Zwykle ludzie nie lubią robić drobiazgów, ale nie lubią też dużych zadań.

To może warto promować fundusze indeksowe zamiast EFT-ów?

To robi PZU, które ma platformę funduszy pasywnych. One są ciut droższe, ale mają w sobie wbudowane wszystkie koszty maklerskie, więc to też jest na pewno dobre rozwiązanie. Jednak strukturalnie ETF-y zawsze będą tańsze, chociaż będą miały mniej przewidywalny koszt. Natomiast fundusz pasywny będzie zawsze dobry dla zarządzających aktywami, którzy mają już swoją bazę klientów i kogoś, kto nie chce mieć rachunku maklerskiego. Dużo osób chce mieć ekspozycję na ryzyko, a nie chce tego rachunku posiadać i wypełniać wszystkich związanych z tym formalności, jak ankiety MIFID-owe. Zatem bycie bezpośrednio na giełdzie w postaci rachunku maklerskiego, dla wielu osób nie jest optymalne. Jeśli nie chcą aktywnie handlować, wtedy wchodzą w fundusze pasywne. Miejsca jest dużo więcej, statystyki światowe są nieubłagalne, że w aktywnym zarządzaniu bardzo trudno zrobić „alfę”, czyli zwrot powyżej szerokiego rynku.

Wspomniał pan o tym, że pandemia tak naprawdę pomogła rynkom kapitałowym, giełdom na świecie, w tym polskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Nie da się ukryć, że było tak, jak pan powiedział. Nie obawiacie się państwo, że będzie to efekt chwilowy? Że jest rzeczywiście entuzjazm, realnie ujemne stopy procentowe, ludzie nie mają po prostu w co inwestować i wchodzą na giełdę. Ale kiedy sytuacja zacznie się normować, to wszystko wróci do tego marazmu, który był po demontażu otwartych funduszy emerytalnych.

Zazwyczaj jest tak, że zmienność zwiększa zainteresowanie rynkiem, bo można krótkoterminowo czy spekulacyjnie dużo zarabiać. U nas przez cały okres pandemii, a nawet do połowy tego roku, była duża zmienność. Ona zaczęła się osłabiać w niedawno rozpoczętej drugiej połowie roku.

Czy stawiacie sobie jakiś cel, jeśli chodzi o Strategię Rozwoju Rynku Kapitałowego, związany np. z wartością aktywów do PKB i czy jest jakaś ścieżka dojścia do określonego celu, a jeśli tak, to jak ona przebiega?

Generalnie jest tak, że celem jest to magiczne 75 proc. udziału kapitalizacji giełdy do PKB, co jest średnią „starej” Unii. Stany Zjednoczone mają 350 proc., więc to nie jest tak, że jakoś wysoko stawiamy sobie poprzeczkę, ale to jest cel. Jesteśmy w połowie drogi, z dużym prawdopodobieństwem można powiedzieć, że w tym roku GPW osiągnie rekordową kapitalizację w relacji do PKB, ponieważ pojawiają się nowe spółki. Mieliśmy już rekord WIG, jeszcze trochę nam brakuje do tego rekordu procentowego udziału. Jak na przykład spojrzymy na region Trójmorza, z którym lubimy się porównywać, to średni udział kapitalizacji wynosi tam 17,5 proc., więc w Polsce jest dwa razy większy. Jeszcze tylko Chorwacja ma takie udziały, ale ma dużo mniejsze PKB. Zatem jesteśmy w połowie drogi do naszego celu, ale jesteśmy dwa razy dalej niż nasi koledzy z regionu. Nie jest zatem źle, ale ambicje są większe. No i tu są dwa komponenty – jednym są debiuty, a drugim – wyceny. Te wyceny rzeczywiście od jakiegoś czasu zachowują się dobrze, nie wiem, ile to potrwa. Mamy przy małej zmienności wzrost kursów. No i cały czas mamy debiuty przy bardzo dużym zainteresowaniu, z 80 do 90 proc. redukcji.

Mamy rozkwit rynku VC, głównie przez działalność PFR Ventures. Jak pan ocenia rozwiązania z Polskiego Ładu odnoszące się do wspierania tego typu funduszy?

Generalnie bardzo pozytywnie. I to nie jest tak, że patrzę jedynie przez pryzmat ulgi na IPO. Rynek VC w Polsce świetnie się rozwija. Fundusze VC w Polsce mają do dyspozycji dobrze rozwinięty rynek kapitałowy. Ich roczne inwestycje stanowią mniej niż 0,09 proc. PKB, a w USA 0,65 proc. – co oznacza, że rynek venture capital w USA jest siedem razy bardziej rozwinięty niż w Polsce (uwzględniając różnicę w PKB). Analogiczne wskaźniki dla rynku kapitałowego pokazujące kapitalizację spółek publicznych w Polsce i USA to odpowiednio 40 proc. i 186 proc. PKB. Rynek kapitałowy w Polsce jest więc „tylko” pięć razy mniejszy. By osiągnąć podobne proporcje, wartość inwestycji funduszy venture capital musiałaby wzrosnąć do około 3,25 mld PLN rocznie. Jest to realne, o ile zarządzający funduszami wypracują solidne zwroty z inwestycji, a w tym mogą pomóc wyjścia „przez giełdę”.

Patrząc szerzej, jak pańskim zdaniem Polski Ład wpłynie na polską gospodarkę? Wiele wskazuje na to, że przedsiębiorcy nie są z niego zadowoleni.

Kontrowersyjne są niektóre rozwiązania podatkowe. Jest tak, że połowa ludzi na nich zyskuje, dla 40 proc. są neutralne, a za wszystko płaci 10 proc. Więc koszty są skoncentrowane, korzyści dość szeroko rozrzucone.

A jak ocenia pan wypowiedź wiceministra Piotra Patkowskiego, który zdefiniował klasę średnią jako ludzi, którzy zarabiają 2900 zł na rękę?

Rozmawiamy w Warszawie, gdzie średnia pensja jest koło 8 tys. zł brutto. Ja mogę powiedzieć, że mam i z racji pracy, i z racji zainteresowań, pewne wyczulenie, że Polska nie kończy się w Warszawie. Jeżeli dochód całej rodziny wynosi 6 tys. zł, w średniej wielkości mieście w Polsce, szczególnie na wschodzie, to jest to duża niezależność ekonomiczna. Polska jest bardzo zróżnicowana. Nie uważam zatem tego za błędne stwierdzenie, tylko za zbytnie uogólnienie. Stąd jestem zwolennikiem regionalnego różnicowania pensji minimalnej itd. Powinniśmy patrzeć na to w kontekście niezależności ekonomicznej. A w wielu miejscach Polski 6 tys. zł na rodzinę daje taką niezależność.

Mówiliśmy o pewnych sukcesach, czy pewnych nadziejach związanych ze Strategią Rozwoju Rynku Kapitałowego. A co pańskim zdaniem po prawie dwóch latach się nie udało, a powinno się udać?

Chyba nie potrafimy wyrwać się z tego, co świetnie zrobili Holendrzy, dlatego tak dużo skorzystali na Brexicie – czyli traktować przepisy unijne jako minimum, które staramy się jeszcze troszeczkę obniżyć, bo rynki zostały przeregulowane. Komisja Europejska ma trudności z wycofaniem się z wielu swoich pomysłów, które po prostu się nie sprawdziły. Nie musimy zatem stosować złych przepisów zbyt rygorystycznie.

Rozmawiali: Krzysztof Budka i Kamil Goral