RPP po raz pierwszy od bardzo dawna obniżyła stopy procentowa i natychmiast posypała się na nią i prezesa NBP lawina krytyki za ten ruch. Pana zdaniem słusznie?
Mam wrażenie, że w dyskusji o inflacji od dłuższego czasu w przekazie głównego nurtu nastąpił stan hipnozy. To tak, jakbyśmy mieli jeden konsensus psychozy formacji mas, który mówi, że bez względu na to, jakie decyzje podejmie RPP i NBP, będą one błędne. Otóż tak nie jest.
Wyższe stopy procentowe oddziałują na inflację głównie poprzez kanał kredytowy, kursu walutowego, czy kanał bilansu płatniczego i zmniejszają zagregowany popyt, czego doświadczyliśmy w ostatnich dwóch kwartałach, a co jest oznaką hamowania gospodarki. Trzeba porzucić hasłowe i konwencjonalne myślenie, że wyższe stopy procentowe zmniejszają inflację. Owszem, może tak być i będzie przy książkowych i modelowych założeniach, ale takich nie mamy. Pogląd ten został zresztą sfalsyfikowany w ubiegłej dekadzie, gdzie po kryzysie finansowym 2008+ obowiązywały przez długi okres niskie stopy procentowe i niska inflacja, a według teorii, nie powinno tak być.
Dużo ważniejsze jest spojrzenie na realną gospodarkę, a nie czystą teorię i modele, nałożenie jednych na drugie i dopiero wówczas powiązanie nominalnej stopy procentowej z realną stopa procentową, oczekiwaną inflacją, szokami i czynnikami produktywności i produkcji, czy odchyleniami od racjonalnych oczekiwań – tak widocznymi w globalnym polikryzysie. W ekonomii jest to dobrze znane równanie Fishera, który w warunkach oryginału powoli zanika i musi uwzględniać inne zmienne, które moim zdaniem RPP i NBP wzięły pod uwagę, w ramach tzw. ujęcia neo-neoklasycznego. Polityka pieniężna nie wpływa na równowagę realnej stopy procentowej, gdyż problemy te wynikają z polityki strukturalnej, a nie prowadzonej polityki danego banku centralnego. To rząd, realizując daną politykę społeczno-gospodarczą, w pierwszej kolejności ma możliwość wpływu na czynniki determinujące realną stopę procentową. Z kolei wymiar tej polityki rządu odpowiada m.in. za poziom inwestycji infrastrukturalnych, produktywność, czy trendy demograficzne.
Zastosowane luzowanie polityki pieniężnej przez RPP będzie miało wpływ na PKB, ale nie od razu, lecz w średnim okresie. Będzie to wpływ na bardziej efektywną alokację pieniądza nie tylko na rynku finansowym, ale w kontekście całej gospodarki. Od 2018 r. tylko w samej bankowości zmieniła się struktura relacji kredytów do depozytów. Banki w blisko 70 proc. generują przychody z wyniku odsetkowego wynikającego z wysokich stóp procentowych i nie są zainteresowane zabieganiem o klienta – RPP podjętą decyzją o obniżce stóp procentowych mówi, że czas to zmienić. Trzeba pamiętać, że po serii podwyżek stóp procentowych w 2022 roku akcja kredytowa się załamała, a wartość udzielonych kredytów spadła w ubiegłym roku o 35 mld zł, ze szkodą zwłaszcza dla możliwych inwestycji i kredytów hipotecznych.
Jeżeli polską gospodarką czeka nieunikniona podwyżka cen paliw, do tego od 2024 r. według wyliczeń Forum Energii blisko 80 proc. wzrost cen nośników energii dla gospodarstw domowych, a także brak tarcz antyinflacyjnych, które nie zostały zapisane w budżecie, to niższe stopy procentowe będą sprzyjały gospodarce, czy jej szkodziły. Odpowiedź jest oczywista.
Zwolennicy walki z inflacją za pomocą podnoszenia stóp procentowych niemal jednym głosem wieszczą, że w przyszłym roku czeka nas hiperinflacja, skoro RPP będzie teraz obniżać stopy. Tak się stanie?
Mylimy jabłka z gruszkami. Skoro m.in. GUS potwierdził w danych, że mamy chłodzenie polskiej gospodarki i wcześniejszą, gdyż od czwartego kwartału 2022 roku zadyszkę gospodarek w Europie, co szczególnie jest widoczne w niemieckiej gospodarce, do tego nakładające się podobne strukturalnie problemy w USA i Chinach, jednocześnie raczej pewne podwyżki cen nośników energii i paliw, o których mówiłem, to raczej spodziewam się wzrostu tempa inflacji właśnie na tych kategoriach produktów, przy jednoczesnym spadku inflacji bazowej, a zatem powolnym procesie utrwalania dezinflacji.
Kolejny argument mający „zniechęcić” RPP do obniżania stóp to taki, że decyzja taka powoduje załamanie polskiej waluty. Złoty podobno stracił wobec dolara 1,6 proc. To celny argument?
Niektórzy twierdzą, że RPP jest dla polskiej waluty jak wojna i covid (śmiech). Polska to nie Nigeria, gdzie w połowie tego roku prezydent usunął szefa banku centralnego i kazał traderom swobodnie handlować walutą, a dzienny kurs nairy do dolara spadł w przedziale 23-40 proc. Polska to też nie Rosja, gdzie rubel w 2022 roku stracił jednego dnia 30 proc. w stosunku do dolara.
Dla traderów każdy ruch dzienny na danej parze walut o kilka groszy jest załamaniem, szokiem, apokalipsą. Takich szoków doświadczają w ciągu roku co najmniej kilkudziesięciu, po czym okazuje się, że nie było apokalipsy, świat nie został zniszczony przez czarną dziurę, a jedynie ktoś więcej zarobił lub ktoś stracił. Z mikroekonomicznego punktu widzenia 1,6 proc. dziennie to spora zmienność, na ujęcie makro trzeba poczekać, pamiętając, że w stosunku rocznym plus, minus 2 proc. jest standardem. O kursie i zmienności polskiej waluty będzie decydowała polityczna, prawna i gospodarcza stabilność kraju. Do wyborów październikowych złoty będzie podlegał zmienności, jak i spekulacji, to normalne. Bezpośrednio po ogłoszeniu wyniku wyborów może być podobnie. Dużo ważniejsze dla polskiej waluty, obok oczywiście poziomu inflacji, będzie aktywność i konkurencyjność gospodarcza, czy rosnący poziom długu publicznego. Jednocześnie cieszy ostatnia poprawa salda bilansu płatniczego, gdzie słabsza waluta sprzyja eksporterom, stanowiąc istotną część naszego PKB i dotyczy zarówno dolara – tutaj głównie kontrakty surowcowe, jak i euro – w którym rozliczana jest większość polskiego eksportu. Oczywiście ma swoje drugie oblicze w imporcie i nadwyżkach zgromadzonego kapitału.
Pana zdaniem ta obniżka to był jednorazowy ruch „polityczny” i ukłon w stronę obozu władzy przed wyborami, czy racjonalna decyzja poprzedzona merytoryką, która przygotowuje grunt pod kolejne obniżki? Jaki scenariusz nas czeka?
NBP od dawna komunikowało, że przygotowuje się do zmiany kierunku polityki pieniężnej, gdy warunki makroekonomiczne, w tym poziom inflacji, będą na to pozwalały. Wiadomo też było, że taka decyzja podjęta przed wyborami zawsze będzie odebrana jako polityczna. Gdyby decyzja była podjęta po wyborach, byłoby to naturalne i merytorycznie uzasadnione. Dziś jest to merytorycznie uzasadnione, co wyjaśniłem na wstępie. Fakt, rynek zakładał, że obniżka będzie mniejsza, ale rynek i tak zdyskontował już część ogłoszonej obniżki stóp procentowych. Dalsze możliwe obniżki będą zależne od trendu danych płynących z gospodarki.
Myślę, że FED, czyli Rezerwa Federalna USA, po kilkunastu miesiącach spadku indeksów cykli koniunkturalnych dostrzeże zagrożenie realnej recesji i może przystąpić do obniżki stóp procentowych najpewniej w pierwszym kwartale 2024 r. Europejski Bank Centralny zapowiada, że podwyższona inflacja utrzyma się nawet kilka lat, ale zmęczenie podwyższonym kosztem pieniądza i polityki wyższych stóp procentowych, przy jednoczesnych słabych danych z gospodarki europejskiej przemawiają również za obniżką stóp procentowych w podobnym okresie.
Pan od samego początku zwracał uwagę, że podnoszenie stóp procentowych to nic innego, jak gaszenie pożaru benzyną i żadnej inflacji nie zahamuje, a tylko spowoduje bardzo duży problem dla małych i średnich przedsiębiorców oraz konsumentów, związany z płynnością finansową, przybliżając nas bardziej do recesji gospodarczej niż do zwalczenia inflacji. Z jakimi reakcjami spotykała się ta argumentacja?
Jak Pan widzi, ta argumentacja okazała się słuszna i prawdziwa, chociaż przygotowując taką opinię we wrześniu 2022 roku, byłem wówczas w zdecydowanej mniejszości publicznych poglądów. Nawet się temu nie dziwię. Silne ugruntowane emocje dotyczące inflacji, selektywne informacje i efekt polaryzacji przekonań powodują, że nawet bardzo doświadczeni ekonomiści interpretują zdarzenia i procesy gospodarcze w błędny sposób, popełniając tzw. błąd konfirmacji. Czyli preferują i wyrażają takie stanowiska, które potwierdzają ich oczekiwania, nawet jak całość hipotez i informacji, na których opierają swoje poglądy, jest nieprawdziwa i oderwana od realiów gospodarowania. Powiem więcej, wielu nie przekonuje nawet obalenie ich dowodów i jest to typowa kategoria błędów poznawczych. Dlatego zawsze najcenniejszymi ekonomistami, menadżerami, dowódcami wojskowymi, czy politykami były osoby, które umiały przetwarzać informacje i szukać alternatyw.
Zahamowanie we wrześniu ubiegłego roku cyklu podwyżek stóp procentowych z pewnością było zbawienne dla gospodarki, chociaż jak wiemy, wielu domagało się 100 proc. podwyżek, czyli dobicia tych podmiotów gospodarczych, ale i gospodarstw domowych, które były zadłużone. Dzięki tej rozsądnej decyzji, w pierwszym półroczu 2023 roku niewypłacalność ogłosiło i tak 142 proc. więcej firm niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Zawsze kiedy zbyt duża część kapitału jest przeznaczana na spłatę rosnących zobowiązań, zobowiązania mają pierwszeństwo przed inwestycjami, hamują kampanie marketingowe, zmniejszają potencjał wzrostu, prowadzą do cięcia kosztów, wbudowując ryzyko rosnącej niepewności – i takie widoczne hamowanie gospodarki pokazał m.in. GUS.
Czy rzeczywiście inflacja – jak uważa wielu ekonomistów – to obecnie największy problem polskiej gospodarki?
Oczywiście, że nie. To nie inflacja jest największym problemem w Polsce, ale problemy strukturalne gospodarki. Opodatkowanie i wydatki oraz zmiana stóp procentowych i podaży pieniądza są ważne w krótkim okresie i należą do polityki stabilizacyjnej, ale i mogą destabilizować, jeżeli nie są redystrybuowane lub procedowane efektywnie. W dłuższej perspektywie najważniejsze do rozwiązania pozostają konkretne problemy rozwojowe. W przypadku Polski palącym problemem jest i będzie polityka energetyczna i jej negatywny wpływ na konkurencyjność polskiej gospodarki, czy coraz bardziej horrendalne wydatki gospodarstw domowych na nośniki energii. Do problemów strukturalnych należą dalej finanse publiczne i poziom wydatków sztywnych, zapaść demograficzna i migracje, efektywność funkcjonowania przedsiębiorstw z udziałem Skarbu Państwa, czy sieć bezpieczeństwa – od socjalnego, sprawiedliwości i bezpieczeństwa systemowego.
To w jaki sposób skutecznie walczyć z inflacją? Co dziś byłoby najlepszą receptą na poradzenie sobie z tym problemem?
Przywołam sześć zaleceń Komisji Odpowiedzialnego Budżetu Federalnego USA sformułowanych w połowie ubiegłego roku. Po pierwsze: przestań dalej kopać wydatki inflacyjne, które wpływają na pogorszenie warunków inflacyjnych. Po drugie: wprowadź niższe koszty opieki zdrowotnej, reformując opiekę zdrowotną. Po trzecie: zreformuj system podatkowy, ograniczając wydatki podatkowe i dotacje oraz powiększając bazę podatkową firmami z innych państw. Po czwarte: ogranicz wydatki uznaniowe, zmniejszając wydatki na konsumpcję i reformując system dopłat ubezpieczeniowych i rentowo-emerytalnych. Po piąte: promuj pracę, inwestycje i mądre w warunkach inflacji oszczędności lub alokacje aktywów, zmniejszające presję inflacyjną (również w kontekście poprawy preferencji podatkowych oszczędzania emerytalnego). Wreszcie po szóste: ogranicz koszty energii, handlu i zaopatrzenia poprzez np.: zmniejszanie opodatkowanie i regulację kosztów transportu. Zdaje się tylko tyle i aż tyle.
Rozmawiał Krzysztof Budka
