Patrząc na wskaźnik inflacji, można odnieść wrażenie, że jakaś maszyna przeniosła nas o kilka dekad do tyłu. Polski odczyt dynamiki cen jest najwyższy od 20 lat, inflacja konsumencka w Stanach Zjednoczonych osiągnęła poziom niewidziany tam od ponad trzech dekad. Podobnie jest w strefie euro. Niemcy mają inflację porównywalną z tą z początku lat 90. Dziennikarze pytają ekonomistów i polityków, kiedy ceny wyhamują i wszystko wróci do normy.

Rozwiązanie problemu inflacji tkwi w poprawnym zdefiniowaniu jej przyczyn. A tu nie ma konsensusu, jeśli chodzi o ekonomistów. Początkowo wydawało się, że wzrost cen powyżej dopuszczalnego poziomu ma charakter przejściowy. Argumentacja za takim uzasadnieniem wyglądała następująco:

W zeszłym roku mieliśmy do czynienia z wybuchem pandemii i wynikającym stąd zamrożeniem popytu. W związku z tym, że globalny transport osobowy i towarowy działał na znacznie mniejszych obrotach ceny paliw spadły do bardzo niskich poziomów. Wzrost oszczędności spowodowany względami przezornościowymi doprowadził do skumulowania środków na lokatach bankowych. Zablokowany strumień zakupów szczególnie w odniesieniu do usług, ale nie tylko, poskutkował spadkiem ogólnego poziomu cen. W USA mieliśmy w związku z tym deflację w kwietniu i maju 2020 r. (licząc w ujęciu r/r). Podobnie było w strefie euro, gdzie przez większość roku ceny oscylowały w okolicach zera, a w niektórych krajach eurolandu wyraźnie spadły poniżej tego poziomu. Średnia roczna inflacja w minionym roku była ujemna w Estonii, Irlandii, Grecji, Hiszpanii, Włoszech i na Cyprze. W całej strefie euro średnioroczna inflacja wyniosła jedyne 0,7 proc. czyli wyraźnie poniżej celu Europejskiego Banki Centralnego określonego na 2 proc.

Taniejące surowce i słaby popyt doprowadziły zatem do efektu niskiej bazy z 2020 r. Niska baza, czyli punkt odniesienie z porównywanego okresu, oznacza, że kiedy gospodarka zaczęła wracać do normy, inflacja musiała odbić. I tak faktycznie się stało. Stopniowe odmrażanie gospodarek i powrót ludzi do normalnego (względnie normalnego) życia spowodował wzmożony popyt. Pamiętajmy o tym, że antykryzysowa polityka fiskalna jak i monetarna (policy mix) zarówno w UE, jak i Stanach Zjednoczonych była ekstremalna nawet w porównaniu z kryzysem finansowym, który wybuchł w 2008 r. Gwałtowny wzrost podaży pieniądza oraz zadłużenia publicznego miał zapobiec upadkowi tysięcy zagrożonych firm oraz nie dopuścić do skokowego wzrostu bezrobocia. Kiedy zaczęła się pandemia, nikt nie wiedział, ile spowodowany nią kryzys potrwa oraz jaki będzie jego przebieg. Były i w pewnym sensie są to niewiadome, których nie może zaprognozować żaden ze znanych modeli makroekonometrycznych. Trudno zatem mieć pretensje o to, że takie działania zostały podjęte. Gdyby ich nie uruchomiono, prawdopodobnie skala załamania gospodarczego byłaby jeszcze większa, co także miałoby opłakane konsekwencje społeczne.

Gołąb na czele Fed

Joe Biden wskazał Jeroma Powella na następną kadencję przewodniczącego Fed. Ostatni okres nie był dla Powella łatwy. Inflacja w USA od kwietnia utrzymuje się na wysokim poziomie. W październiku osiągnęła poziom najwyższy od 31 lat, stawiając go w bardzo niekomfortowej sytuacji. W związku z wybuchem pandemii Fed uruchomił kolejny pakiet skupu aktywów, co miesiąc nabywał obligacje skarbowe na kwotę 120 mld dolarów. W ciągu kilkunastu miesięcy suma bilansowa Banku Rezerwy Federalnej zwiększyła się dwukrotnie i wynosi obecnie 8,6 bln dolarów. Główna stopa procentowa Fed znajduje się w przedziale 0–0,25 proc.

I o ile w okresie załamania spowodowanego pandemią można było taką politykę zrozumieć, o tyle obecnie budzi ona coraz więcej wątpliwości. Dynamika wzrostu cen w Stanach Zjednoczonych to 6,2 proc., bezrobocie spadło poniżej 5 proc. a gigantyczne fiskalne programy stymulacyjne sprawiają, że przedsiębiorcy zaczynają mieć nawet problemy ze znalezieniem rąk do pracy. To efekt hojnych transferów dla niepracujących. Dodatkowo Kongres przyjął lub niebawem przyjmie kolejne pakiety inwestycyjno-społeczne, których wartość sięgnąć może niemal 3 bln dolarów. Suma ta rozłoży się co prawda na 10 lat, ale już sam fakt, że mówi się o takich pieniądzach, może mieć wpływ na oczekiwania inflacyjne za oceanem.

Poważne zastrzeżenia dotyczą także tego, czy wysoka inflacja ma faktycznie przejściowy charakter. Tak od miesięcy mówił o niej Powell. Amerykański bankier wskazywał, że za wzrost cen odpowiadają czynniki podażowe, takie jak wzrost cen energii i wąskie gardła związane z dostawą półproduktów. Szybkie odbicie gospodarcze po pandemicznym spowolnieniu przyczynić się miało do gwałtownego wzrostu popytu, za którym nie nadąża odbudowująca się dopiero produkcja i łańcuchy dostaw. Te miały jednak nadrobić zaległości i dostosować się do rosnącego zapotrzebowania.

Tyle że czas mija, a zamiast hamującej inflacji, mamy kolejne jej szczyty. Także retoryka Fed zaczęła się zmieniać. Termin „przejściowa”, jak tłumaczył na jednej z listopadowych konferencji Powell, można rozumieć różnie. Stąd bank przestanie go używać. Rzeczywiście wydaje się, że przez większość komentatorów i opinię publiczną przejściowość inflacji oznaczać miała to, że nie potrwa ona zbyt długo, że to kwestia kilku miesięcy.

Teraz jednak takie podejście do wzrostu cen wydaje się nieaktualne. Niedawno szefowa Departamentu Skarbu i była szefowa Fed Janet Yellen mówiła, że inflacja może się skończyć w drugiej połowie roku. Jednak już w wywiadzie z połowy listopada dla telewizji CBS wskazała, że problem inflacji minie, kiedy skończy się pandemia. A ta jak na razie nie ustępuje i tak naprawdę nie wiadomo, kiedy będzie można powiedzieć, że się skończyła. Zmiana retoryki czołowych amerykańskich urzędników odpowiadających za gospodarkę może zostać odczytana jak wycofanie się z wcześniejszych zapewnień o tym, że niebawem ceny się unormują. Być może trudno opinii publicznej powiedzieć wprost „pomyliliśmy się”. W grze jest bowiem wiarygodność zarówno Fedu, jak i nowej amerykańskiej administracji, której inflacja może namieszać w politycznych planach.

Patrząc na sprawy z perspektywy czysto ekonomicznej, sytuacja, w jakiej obecnie jesteśmy, rzeczywiście jest zupełnie niezrozumiała. Wysokiej inflacji i rosnącemu popytowi towarzyszy polityka taniego pieniądza i fiskalne fajerwerki na niespotykaną dotąd skalę. Chociaż administracja Joe Bidena zapewnia, że jego kosztowne plany inwestycyjne przyczynią się do wzmocnienia produkcyjnych możliwości amerykańskiej gospodarki i w efekcie doprowadzą do spowolnienia wzrostu cen. Trudno jednak zaakceptować argumentację, zgodnie z którą wydatki idące w setki miliardów dolarów rocznie miałyby zmniejszyć presję inflacyjną.

Fed na początku listopada zapowiedział zmniejszenie skupu aktywów o 15 mld dolarów. Jeśli tzw. tapering byłby konsekwentnie realizowany, to już w połowie przyszłego roku luzowanie ilościowe w wykonaniu tego banku centralnego powinno dobiec końca. Podobnie można się spodziewać, że szybciej niż planowano nastąpi wejście w cykl podwyżek stóp procentowych. Pytanie, czy do tego czasu nie dojdzie do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i pojawienia się spirali cenowo-płacowej. Wtedy inflacja stać się może problemem, z którym poradzić sobie będzie można tylko radykalną podwyżką stóp, co z kolei odbić się może na wzroście gospodarczym i poziomie bezrobocia. Brak wyczucia odpowiedniego momentu to główny problem, z jakim zmierzyć musi się teraz Fed i jego nowy – stary szef.

EBC nie boi się inflacji

Na przejściowość inflacji wskazują także decydenci z Europejskiego Banku Centralnego. Póki co, jak podkreśla szefowa EBC Christine Lagarde, nie widać ryzyka pojawienia się tzw. efektu drugiej rundy. Oznacza on, że w konsekwencji pojawienia się wyższej inflacji, pracownicy oczekują podwyżki wynagrodzeń, aby wyrównać rosnące ceny. Jeśli uda im się wynegocjować wzrost płac, pojawi się z kolei presja na przedsiębiorstwa, aby jeszcze bardziej podnieść ceny. Powtarzanie się tego zjawiska oznacza, że mamy do czynienia ze spiralą cenowo-płacową. To jednak, przynajmniej na razie, nie jest zbyt duże zagrożenie, przynamniej zdaniem Lagarde.

W wystąpieniu zaadresowanym do członków Parlamentu Europejskiego z 15 listopada 2021 r. mówiła:  – Jeśli ceny energii będą wciąż będą rosły lub utrzymają się ograniczenia dotyczące podaży, inflacja może utrzymywać się na wyższym poziomie dłużej niż aktualnie przewidujemy. Mogłoby to wpłynąć na wyższe płace, a następnie wyższe ceny. Jak dotąd jednak nie widzimy na to dowodów w danych dotyczących płac negocjowanych. Widzimy, że wzrost płac w przyszłym roku może wzrosnąć nieco bardziej niż w tym roku, ale ryzyko wystąpienia efektu drugiej rundy pozostaje ograniczone.

Szefowa EBC wskazała, że powodów wzrostu cen należy poszukiwać po stronie podażowej. Zwracała uwagę szczególnie na wysokie ceny energii oraz ograniczenia związane z wąskimi gardłami po stronie produkcji. Odbijający gwałtownie popyt natrafił zatem na poważne bariery po stronie podaży, których pokonanie trwa dłużej niż zakładano w Europejskim Banku Centralnym. Podkreślała jednak, że niebawem sytuacja ta powinna się unormować. Lagarde mówiła również o tym, że za inflację odpowiada powrót obniżonych w okresie wybuchu pandemii stawek podatku VAT do poprzednich poziomów. Tak było w Niemczech.

Stanowisko EBC oznacza, że bank nie zamierza wycofać się ani z polityki ultraniskich stóp procentowych, ani ze skupu aktywów, jaki prowadzi. Chodzi szczególnie o APP (ang. Asset Purchase Programmes), który uruchomiono jeszcze w 2014 r. i w ramach którego co miesiąc skupowane są papiery rządowe i korporacyjne o wartości kilkudziesięciu miliardów euro miesięcznie (początkowo było to 60 mld obecnie suma zakupów wynosi 20 mld euro na miesiąc). A także PEPP (ang. Pandemic Emergency Purchase Programme), którego łączna wartość sięga niemal 2 bln euro, także polegający na zakupie papierów państwowych i prywatnych. Tak zdecydowana postawa EBC może mieć także drugie dno.

Nie jest specjalną tajemnicą, że luzowanie ilościowe prowadzone przez instytucję zlokalizowaną we Frankfurcie efektywnie ratuje niektóre kraje strefy euro przed widmem bankructwa. Gdyby nie te gigantyczne zakupy generujące na rynku wtórnym popyt na rządowe papiery państw południa Europy, być może euroland już dawno przestałby istnieć. Jest to szczególnie istotne teraz, kiedy zadłużenie publiczne i tak już mocno pogrążanych w długach członków obszaru jednolitego pieniądza jeszcze gwałtowanie wzrosło w kontekście antykryzysowych pakietów ratunkowych. Chociaż instytucje unijne, na czele z TSUE, odrzucają zarzut mówiący o monetyzacji zadłużenia, to jednak z ekonomicznego punktu widzenia, pomijając już wątpliwości prawne, tak właśnie się dzieje. EBC finansuje w praktyce potrzeby pożyczkowe członków strefy euro i zapewnia niskie rentowności ich długu, zupełnie nieprzystające do poziomu bardzo wysokiego zadłużenia. Wycofanie się z tych programów połączone z podniesieniem stóp procentowych mogłoby oznaczać bardzo poważny kryzys fiskalny, a do tego najpewniej EBC nie chce także dopuścić.

Inflacje w Polsce

Last, ale z naszego punktu widzenie zdecydowanie not least, to sytuacja w Polsce. Już na początku pandemii NBP rozpoczął zdecydowanie działania antykryzysowe. Rada Polityki Pieniężnej obniżyła główną stopę procentową do rekordowo niskiego poziomu 0,1 proc. Bank rozpoczął także akcję zakupu aktywów skarbu państwa oraz gwarantowanych przez tenże skarb (chodzi o obligacje PFR i BGK). Na ten moment w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku Narodowy Bank Polski kupił papiery o łącznej wartości ponad 140 mld zł.

W październiku i listopadzie tego roku RPP podwyższała koszt pieniądza i obecnie wynosi on 1,25 proc. To odpowiedź polskich władz monetarnych na wysoką inflację, która zgodnie z danymi GUS wyniosła w październiku 6,8 proc. To spowodowało wzmożone ataki na NBP, który rzekomo miał przespać odpowiedni moment na podwyżkę stóp i w konsekwencji doprowadzić do tak szybkiego wzrostu cen. Trudno przy tym nie zwrócić uwagi na drugą stronę medalu. W momencie, kiedy polski bank centralny reagował na sytuację kryzysową, nikt nie wiedział, jaki będzie bieg wydarzeń. Fakt, że dzięki działaniom NBP udało się szybko sfinansować potrzebne gospodarce tarcze bardzo prędko odszedł w zapomnienie. Mało kto zastanawia się teraz, jaki byłby stan polskiej gospodarki, gdyby władze monetarne zadziałały inaczej.

Faktycznie można mieć zastrzeżenia do komunikacji, jaką prowadził w ostatnich miesiącach Narodowy Bank Polski. To jest rzeczywiście bardzo istotna kwestia w dzisiejszych czasach, kiedy banki centralne oddziałują głównie na oczekiwania inflacyjne i w tym obszarze ewidentnie jest sporo do poprawy. Nie należy jednak zapominać, że zbyt szybkie zaostrzenie warunków finansowych dla firm i gospodarstw domowych także mogło mieć negatywne konsekwencje makroekonomiczne, szczególnie jeśli chodzi o inwestycje przedsiębiorstw. Dodatkowo wciąż nieprzewidywalną zmienną jest przebieg pandemii. Jeszcze niedawno wydawało się, że zmierza ona do końca. Obecnie jednak wiele wskazuje na to, że przez następne miesiące trzeba mieć na uwadze jej wpływ także na sferę gospodarczą. Władze politycznie nie wykluczają kolejnego lockdownu, przynajmniej na jakimś ograniczonym obszarze. Dynamika pandemii niejednokrotnie się zmieniała i trudno w obecnych okolicznościach mówić, że nie ma ona już wpływu na gospodarkę i wszystko wróciło do normy.

W tych warunkach bardzo istotne jest dbanie o wartość polskiego pieniądza, ale to nie może dziać się w oderwaniu od okoliczności, które są takie, jakie są. Nie bez racji jest zresztą argumentacja mówiąca, że za wyższe ceny odpowiadają przede wszystkim czynniki podażowe o charakterze globalnym i błędy popełniane, jeśli chodzi o unijną politykę energetyczną. Na problemy związane z podażą zwracają uwagę inni bankierzy centralni i są w tych ocenach bardzo stanowczy. O tym jednak atakujący NBP nie za bardzo chcą mówić, bo nie pasuje to do lansowanej narracji o rzekomej nieudolności tej instytucji. Na podstawie jednego i w sumie nieznanego szerszej publiczności rankingu promowana jest teza, że polski bank centralny robi wszystko źle. Pewne błędy były, niemniej ocena tylko przez ich pryzmat jest zdecydowanie zbyt jednostronna i przez to nieobiektywna. Być może zresztą notę za działania w czasie pandemii będzie można rzetelnie wystawić za kilka lat. Teraz jest zwyczajnie na to za wcześnie, a niektóre ataki na polski bank centralny zdają się mieć więcej wspólnego z polityką niż z ekonomiczną oceną sytuacji.