Nobody knows nothing – tymi słowami w jednym z wywiadów Jack Bogle streszcza podejście do rynku swojego pierwszego mentora. Bogle to jedna z ikon amerykańskiego świata finansów, znany chyba nie mniej za Oceanem niż Warren Buffet. Zmarły przed dwoma laty Bogle był twórcą Vanguard’a, pierwszego na świecie zarządzanego pasywnie funduszu inwestycyjnego powołanego w połowie lat 70. minionego stulecia.

Dziś Vanguard Group operuje aktywami o wartości 7 bln dolarów i jest jednym z największych globalnych graczy na rynku funduszy inwestycyjnych! Co zaś oznacza maksyma, którą zacytowałem na początku, a która jak się zdaje przyświecała Bogle’owi przez resztę jego zawodowego życia? Na rynku „nikt nic nie wie” – tak można oddać ją w języku polskim.

Nie chodzi o to, że w świecie finansów pracują sami ignoranci, którzy nie mają zielonego pojęcia o swoim fachu. W pewnym sensie zasada ta mówi coś zupełnie odwrotnego. Wypowiadający ją mentor Bogle’a, dając mu taką naukę, wykazał się bowiem wielką mądrością. Chodziło mu bowiem o to, że na rynku działa bardzo wielu ekstremalnie uzdolnionych ludzi, są tam specjaliści nie tylko po ekonomii, ale także wybitni fizycy czy matematycy. Ludzie ci permanentnie rywalizują, wkładając w to wszystkie swoje umiejętności. Ich celem jest przewidzenie tego, w którą stronę pójdzie cena danego aktywa. Liczą, modelują i analizują. I właśnie dlatego żaden z nich na dłuższą metę nie może odnieść prawdziwego sukcesu. Jest to niemożliwe, ponieważ gdyby tak było, inni natychmiast zaczęliby naśladować takiego geniusza i wówczas jego metoda szybko straciłaby swoją przewagę.

Czym jest inwestowanie pasywne?

Nobody knows nothing to także zachęta do tego, żeby zamiast toczyć walkę z rynkiem, zwyczajnie się do niego przyłączyć. Dlaczego? Spójrzmy na sprawę w ten sposób: analiza – powiedzmy sytuacji spółek giełdowych – to zadanie niełatwe. Wymaga znajomości metod rachunkowości, znacznej wiedzy z makro i mikroekonomii, a także psychologii. Aby napływające informacje przeanalizować, trzeba mieć naprawdę wielu specjalistów dysponujących wspomnianą wyżej wiedzą oraz ogromnym doświadczeniem. Ich czas kosztuje, i to słono. Wieści napływających na rynek jest mnóstwo, samo oddzielenie ziarna od plew to nie lada wyzwanie. Do tego trzeba jeszcze ocenić, jaki wpływ ta istotna informacja wywrze na cenę analizowanego aktywa. Nie ma pewności, że dokonana ocena będzie trafna, a nawet jeśli będzie, to przecież takie same wnioski wyciągnie także szereg innych firm inwestycyjnych, w efekcie czego nie pojawią się ekstra okazje do zysku.

Jack Bogle

Zwolennicy inwestowania pasywnego wskazują zatem, że nie ma sensu kopać się z koniem. Pokonanie tysięcy innych bystrzaków dzięki trafniejszemu przewidzeniu ruchu cen zupełnie nie ma sensu. Szansa, że to się uda, jest praktycznie równa zeru. Po co zatem próbować?

„Zarządzanie portfelem, zgodnie z tradycją, opiera się na elementarnym przekonaniu, iż profesjonalny doradca inwestycyjny jest w stanie przewyższyć rynkową stopę dochodu. Ta przesłanka wydaje się być z gruntu fałszywa, szczególnie gdy odnosi się to do wielu potężnych firm inwestycyjnych zarządzających większością funduszy emerytalnych, kapitałów fundacji i osobistych majątków samych inwestorów indywidualnych (…)” – to z kolei słowa innego rynkowego mentora Charlesa D. Ellisa, które zapisał w książce „Strategie inwestycyjne”. Wynika z nich jasno, że gra z rynkiem nie ma sensu. Mówi o tym, że nadzieja, iż uda się go pokonać, „wydaje się być z gruntu fałszywa”. To jest właśnie istota pasywnego podejścia do zarządzania portfelem.

Wyjaśnimy zatem teraz, co należy rozumieć przez termin „zarządzanie pasywne”. Entuzjaści strategii rozumują tak: zamiast analizować tysiące danych bez większych szans na sukces i ponosić tego koszty, lepiej po prostu kupić dane aktywo i trzymać je możliwie długo. Mówiąc o aktywie, nie chodzi najczęściej o akcje jednej czy dwóch firm. W swoim portfelu należy spróbować odwzorcować cały indeks: może to być indeks szerokiego rynku, mogą to być blue chipy, czyli akcje największych spółek, ale może to być jakiś indeks sektorowy (banki, przemysł etc.).

Druga zasada to typowe buy – and – hold, czyli kup i trzymaj. Zarządzanie pasywne nie polega na ciągłym handlowaniu, wymianie jednych papierów na inne – to zaprzeczenie tej idei. Kluczem do zrozumienia zarządzania pasywnego są bowiem koszty. W tym typie podejścia do inwestowania chodzi o to, aby były one jak najniższe. Jego zwolennicy podnoszą bowiem, i chyba nie bez racji, że jest to jedyna rzecz, jaką tak naprawdę inwestor może realnie kontrolować. Im częściej kupujemy i sprzedajemy, tym koszty są wyższe, bo od każdej transakcji odprowadzana jest prowizja. Jeśli zatem mamy inwestować oszczędnie, to należy zmieniać strukturę portfela rzadko i tylko wtedy, kiedy jest to naprawdę konieczne. Najczęściej robi się to zatem wtedy, kiedy zmienia się sam indeks, który próbujemy odwzorować. Poza tym nie ma to większego sensu.

Inna korzyść, obok cięcia opłat transakcyjnych, to bardzo niskie opłaty za zarządzanie w wypadku funduszy pasywnych. Dla odmiany, w zależności od tego, w jaki fundusz aktywny i na jaką kwotę inwestujemy, opłaty mogą wynosić nawet kilka procent wartości zainwestowanej kwoty w skali roku. Zaznaczmy, że opłatę tę ponosimy bez względu na to, czy fundusz jest na plusie, czy na minusie.

Oznacza to, że de facto, że już na początku naszego inwestowania musimy odrabiać stratę, żeby wyjść na zero. W wypadku funduszy pasywnych opłata ta to przeważnie ułamek procenta. Jest ona zatem często znacznie niższa niż w tradycyjnych funduszach rywalizujących z rynkiem. W długim okresie, dzięki mechanizmowi procenta składanego, można w ten sposób osiągnąć znaczną przewagę, praktycznie nic nie robiąc. Brzmi naprawdę zachęcająco.

Formy inwestowania pasywnego

Warto jeszcze powiedzieć w paru zdaniach o formach inwestowania pasywnego. Występują tutaj pasywne fundusze, które emitują jednostki uczestnictwa, takie jak otwarte TFI. Mechanizm inwestowania w taki fundusz polega na nabyciu tych jednostek. Nic więcej nie trzeba robić. Mówiąc w pewnym uproszczeniu: ich wartość zmieniać się będzie niemal dokładnie tak jak wartość indeksu bazowego. Różnice mogą tu być raczej minimalne.

Ale jest też inny rodzaj inwestowania pasywnego, znany pod nazwą ETF (od angielskich Exchange Traded Fund). Tutaj także mamy do czynienia z koszykiem, ale już nie jednostek uczestnictwa, ale realnych aktywów. Np. jeśli odwzorujemy indeks banków, to w takim ETF mamy w odpowiednich proporcjach akcje konkretnych banków tworzących ów indeks. ETFy mogą być też przedmiotem obrotu, wtedy same podlegają notowaniom. Może się zatem zdarzyć tak, że cena danego ETFa będzie inna od sumy wartości akcji tworzących go spółek.

Inwestowanie pasywne w Polsce, czyli idzie nowe?

Inwestowanie pasywne cieszy się na dojrzałych rynkach wielką popularnością. Decydują o tym omówione wyżej zalety, przede wszystkim niskie koszty i potężna oszczędność czasu związana z tego typu alokacją kapitału. Na rynku amerykańskim już niemal połowa środków trafia właśnie do podmiotów działających według tej strategii inwestycyjnej. Zainteresowanie inwestowaniem pasywnym potwierdzają także dane, pokazujące jak trudno jest pobić rynek.

Cytowane przez portal money.pl zestawienie SPIVA, analizujące wyniki zarządzających funduszami w USA, nie pozostawia tutaj złudzeń. Zaledwie 1/5 z nich była w stanie pobić indeks S&P 500 w ciągu ostatnich pięciu lat. Podobnie sytuacja wygląda, jeśli chodzi o rywalizację z europejskim indeksem rynkowym S&P Europe 350. Ujmując rzecz inaczej, 80 proc. (!) funduszy aktywnych nie pokonało w pięcioletnim horyzoncie indeksów szerokiego rynku. A przecież pobierały w tym czasie opłaty za swoje usługi. Bynajmniej nie chodzi przy tym o to, aby aktywnego inwestowania nie było w ogóle. To dzięki tym, którzy próbują pobić rynek, jest on płynny i efektywny. Dzięki ich analizom i staraniom inni inwestorzy mogą zorientować się co do aktualnej wyceny określonych aktywów. To należy docenić i cieszyć się, że są firmy i ludzie, którzy dokonują niezwykle wymagających i skomplikowanych analiz. Wciąż jakaś część z nich daje zarobić swoim klientom lepiej niż indeks.

W Polsce wiedza o inwestowaniu pasywnym jest wciąż mała. Nie brak ekspertów, którzy mają w tej tematyce bardzo wiele do powiedzenia. Z jednym z nich, maklerem Arturem Wiśniewskim, miałem przyjemność rozmawiać dla naszego portalu FPG24.pl. Odsyłam do rozmowy, gdyż w skondensowanej i przystępnej formie można się z niej dowiedzieć wielu ciekawych rzeczy o inwestowaniu pasywnym.

Patrząc jednak na ogół, można dojść do wniosku, że wciąż jesteśmy w tyle za rynkami rozwiniętymi. Ujmując rzecz szerzej, wciąż wiedza o inwestowaniu i rynku kapitałowym jest w Polsce na bardzo niskim poziomie. Nie brak apeli, aby położyć na tę kwestię większy nacisk na pierwszych etapach edukacji. Bez tego polskie szkoły opuszczać będą rzesze ekonomicznych ignorantów, którym różni cwaniacy z łatwością będą wciskać „inwestycje” w rodzaju Amber Gold.

Dlaczego wiedza o inwestowaniu pasywnym jest szczególnie ważna? Dlatego, że to inwestowanie długoterminowe przeznaczone dla tych, którzy chcą gromadzić kapitał np. na cele emerytalne lub inne zlokalizowane w odległej przyszłości. Zalety pasywnego inwestowania w takich przypadkach są na tyle duże, że wiele osób wiedza na ten temat zachęcić może do oszczędzania w ogóle. Z tym wszak wciąż jest w Polsce problem.

Wiele wskazuje na to, że nadchodzi dobry czas dla pasywnego inwestowania w naszym kraju. Powstają kolejne instrumenty pozwalające na tę formę lokowania kapitału. Chociaż wciąż nam daleko do USA, to jednak widać pewien wyraźny trend na korzyść pasywnego inwestowania. O planowanych zmianach sprzyjających temu kierunkowi mówiła w rozmowie z portalem FPG24.pl Katarzyna Szwarc, Pełnomocnik Ministra Finansów ds. Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego:

Tymczasem instytucje finansowe, które wprowadzają na rynek ETF, zidentyfikowały pewne bariery dla tych produktów. Chcemy na te wyzwania odpowiedzieć. Zaproponowaliśmy dwa rozwiązania. Przekształcenie funduszy ETF w fundusze otwarte – FIO i umożliwienie obrotu jednostkami inwestycyjnymi. To rozwiązanie nieco zbliżyłoby nas do tego, jak fundusze ETF funkcjonują w Europie. Drugie rozwiązanie jest bardziej uznaniowe, tzn. uznanie istniejących funduszy za tzw. fundusze UCITS. Te zmiany rozwiązałyby problemy, z którymi zmagają się dziś dostarczyciele funduszy ETF na polskim rynku, jak na przykład kosztowana konieczność corocznego obowiązku prospektowego. Tym niemniej na pewno musimy też działać od strony popytowej, czyli mówić: „Słuchajcie, są takie fundusze umożliwiające proste inwestowanie niż wybieranie samemu koszyka akcji”.

O likwidacji barier dla ETF mówił także na łamach wrześniowego „Forum Polskiej Gospodarki” prezes Giełdy Papierów Wartościowych Marek Dietl:

Ministerstwo Finansów chce napisać ustawę o ETF-ach. To dobrze, bo ETF-y nie działają w Polsce tak jak otwarte fundusze inwestycyjne – to są dwie różne legislacje, zupełnie inne działania i mechanizm podatkowy. Inny jest też mechanizm polegający na tym, że sprzedawanie ETF przez jednego z uczestników funduszu nie ma wpływu na innych uczestników, co w wypadku FIO ma znaczenie. Zatem są to zupełnie inne formuły. Bardzo dużym wysiłkiem z naszymi partnerami z Izraela z BETA Security i ich polskimi współpracownikami wypracowaliśmy na bazie ustawy o funduszach regulacje dotyczące, nazwijmy to, polskiej wersji ETF. Zajęło to jednak trzy lata i było niezwykle skomplikowane. Ale i tak nie uda się uniknąć kosztów. A ETF musi być tani. Przy tym bardzo wysoko oceniam to, że pani Katarzyna Szwarc podjęła się takiego dużego zadania. Zwykle ludzie nie lubią robić drobiazgów, ale nie lubią też dużych zadań.

Z wypowiedzi prezesa Dietla wynika, że opracowanie rozwiązań legislacyjnych wprowadzających w Polsce światowe standardy – jeśli chodzi o inwestowanie pasywne – to zadanie, które trudno nazwać drobiazgiem. Wydaje się jednak, że aby rodzimy rynek kapitałowy był dobrym miejscem do rozwoju pasywnych form inwestowania, zmiany prawne są nieodzowne. Wiele wskazuje także na to, że w najbliższym czasie można się ich spodziewać.

Polski rynek kapitałowy będzie pasywny?

Trudno mieć wątpliwości co do tego, że polska giełda wciąż czeka na nowe otwarcie. Chociaż ostatnio dzieje się na niej więcej zarówno jeśli chodzi o napływ środków jak i liczbę debiutów, to aktualne pozostaje pytanie, na ile trwałe są te zjawiska. Można bowiem przyjąć za całkiem prawdopodobne, że gdyby nie niskie stopy procentowe, warszawski parkiet dalej tkwiłby w marazmie, jaki zafundowała mu likwidacja OFE. Przez wiele lat wydawało się, że mamy prężny rynek kapitałowy właśnie za sprawą otwartych funduszy emerytalnych. Jak jest naprawdę, okazało się, kiedy kolejne rządy stopniowo, acz konsekwentnie wygaszały te fundusze. Bez publicznych pieniędzy (za takie pieniądze trafiające do OFE uznał w swoim orzeczeniu Trybunał Konstytucyjny) giełda zaczęła być marginalizowana i coraz bardziej oczywista stawała się konieczność wykonania jakiegoś ruchu, który pozwoli jej ponownie zakwitnąć.

Jeśli zmiany prawne dotyczące inwestowania pasywnego zostaną dobrze przygotowane, a informacja o nich skutecznie przekazana opinii publicznej, to jest spora szansa na to, że właśnie ten typ alokacji kapitału przyciągnie na giełdę inwestorów. Prostota, niskie koszty i perspektywa długookresowa sprzyjać mogą pojawieniu się na GPW stabilnego strumienia pieniędzy, które zapewnią wzrost znaczenia rynku kapitałowego w Polsce. Nie ma oczywiście pewności, czy tak będzie. To zależy od tego, czy po drodze nie zostaną popełnione błędy. Sądzę jednak, że perspektywy, jakie rysują się obecnie przed polską giełdą, także dzięki promocji inwestowania pasywnego, są naprawdę obiecujące.